Insider trading: cos’è, quando è reato e quali sono le sanzioni
Conoscere un’informazione riservata su una società non significa automaticamente commettere insider trading. Il problema nasce quando quell’informazione ha le caratteristiche dell’informazione privilegiata previste dalla legge e viene utilizzata, comunicata o sfruttata in uno dei modi vietati dalla normativa sugli abusi di mercato.
In Italia il riferimento penale principale è l’art. 184 del D.Lgs. 58/1998 (TUF), mentre il quadro europeo è definito soprattutto dal Regolamento (UE) n. 596/2014 (Market Abuse Regulation o MAR).
La materia riguarda non soltanto amministratori e dirigenti di società quotate. Possono essere coinvolti anche dipendenti, consulenti, professionisti, azionisti e altri soggetti che, per il ruolo svolto o per altre circostanze, entrano in possesso di informazioni capaci di incidere sul prezzo degli strumenti finanziari.
Io sono l’Avv. Penalista Giulio Cristofori e in questa guida vediamo cos’è l’insider trading, quando diventa reato, chi può commetterlo, quali pene sono previste e cosa accade in caso di accertamenti Consob o di un procedimento penale.
Cos’è l’insider trading?
Con il termine insider trading (o abuso di informazioni privilegiate) si fa riferimento all’utilizzo illecito di informazioni non pubbliche e rilevanti per il mercato per compiere operazioni su strumenti finanziari o per orientare le decisioni di altri investitori.
Il caso più intuitivo è quello di chi conosce in anticipo una notizia destinata a incidere sul prezzo di un titolo e compra o vende prima che l’informazione venga resa pubblica.
La disciplina, però, è più ampia. Il Regolamento MAR considera rilevante anche l’utilizzo dell’informazione privilegiata per cancellare o modificare un ordine già inserito. Inoltre, possono assumere rilievo la comunicazione illecita dell’informazione e la raccomandazione a un’altra persona di effettuare un’operazione.
Il punto centrale, quindi, non è semplicemente essere a conoscenza di un fatto riservato. È necessario verificare quale informazione era posseduta, come è stata ottenuta e cosa è stato fatto dopo averla conosciuta.
Cosa si intende per informazione privilegiata?
Non ogni informazione interna a un’azienda è un’informazione privilegiata.
Ai sensi dell’art. 7 del Regolamento MAR, un’informazione può essere considerata privilegiata quando presenta, in sintesi, quattro caratteristiche:
ha un carattere preciso;
non è stata resa pubblica;
riguarda direttamente o indirettamente uno o più emittenti o strumenti finanziari;
se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sul prezzo degli strumenti interessati o di strumenti derivati collegati.
Per capire il concetto, è utile pensare alle informazioni che un investitore ragionevole potrebbe considerare importanti prima di decidere se acquistare, vendere o mantenere un titolo. Possono rientrare, a seconda del caso concreto, notizie relative a:
una fusione o un’acquisizione non ancora annunciata;
risultati economici molto diversi dalle attese del mercato;
un aumento di capitale;
la perdita o l’acquisizione di un contratto particolarmente rilevante;
una ristrutturazione societaria;
una decisione regolatoria capace di incidere sull’attività;
l’ingresso o l’uscita di un investitore strategico.
ATTENZIONE
Il fatto che un’informazione sia confidenziale, però, non basta da solo. Occorre verificare se possieda effettivamente i requisiti previsti dalla disciplina sugli abusi di mercato.
Quando si configura il reato di insider trading?
L’art. 184 TUF individua diverse condotte penalmente rilevanti. L’insider trading non coincide quindi soltanto con il classico acquisto di azioni effettuato prima di una notizia favorevole.
Utilizzare l’informazione per comprare o vendere strumenti finanziari
La prima ipotesi riguarda chi, essendo in possesso di informazioni privilegiate per le ragioni indicate dalla norma, acquista, vende o compie altre operazioni su strumenti finanziari utilizzando quelle informazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi.
Esempio: un dirigente viene a conoscenza dell’imminente acquisizione della società e, prima dell’annuncio pubblico, acquista azioni dell’emittente prevedendo un aumento del loro valore.
Comunicare illecitamente l’informazione
Può assumere rilevanza penale anche la comunicazione dell’informazione privilegiata a un’altra persona quando avviene al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio, salvo le specifiche ipotesi consentite dalla normativa.
È il fenomeno spesso definito come tipping.
Esempio: un consulente coinvolto in un’operazione societaria comunica a un conoscente una notizia riservata prima della sua pubblicazione, permettendogli di operare sul mercato.
Raccomandare o indurre altri a effettuare un’operazione
L’art. 184 TUF punisce anche chi, sulla base dell’informazione privilegiata, raccomanda o induce un’altra persona a compiere un’operazione.
Non è quindi necessario acquistare personalmente i titoli.
Esempio: un soggetto che conosce dati economici non ancora pubblici suggerisce a un familiare di vendere immediatamente una determinata partecipazione senza spiegargli l’origine dell’informazione.
Cancellare o modificare un ordine già inserito
Il Regolamento MAR considera insider dealing anche l’ipotesi in cui una persona, dopo essere entrata in possesso di un’informazione privilegiata, utilizzi quella conoscenza per cancellare o modificare un ordine che era stato inserito prima.
In concreto, quindi, il vantaggio illecito può consistere non soltanto nell’ottenere un profitto, ma anche nell’evitare una perdita.
Chi può commettere insider trading?
L’idea che l’insider trading riguardi esclusivamente l’amministratore delegato o il vertice di una società quotata è riduttiva. L’art. 184 TUF prende in considerazione, tra gli altri, chi possiede informazioni privilegiate in ragione:
della qualità di membro degli organi di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente;
della partecipazione al capitale;
dello svolgimento di un’attività lavorativa;
dell’esercizio di una professione, di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio;
della preparazione o esecuzione di attività delittuose.
Possono quindi essere coinvolti, a seconda delle circostanze, amministratori, dirigenti, dipendenti, sindaci, consulenti, avvocati, commercialisti, revisori, advisor finanziari, bancari e altri professionisti che abbiano accesso a informazioni sensibili.
La disciplina penale contempla inoltre anche il cosiddetto insider secondario: il soggetto che riceve l’informazione per ragioni diverse da quelle tipiche indicate dalla norma, ne conosce il carattere privilegiato e la utilizza nei modi vietati.
Per questo, quando si ricostruisce un caso, è fondamentale capire come l’informazione sia arrivata alla persona e quale consapevolezza avesse della sua natura.
Insider trading: alcuni esempi pratici
Per comprendere meglio la differenza tra semplice possesso di informazioni interne e utilizzo illecito, può essere utile partire da alcune situazioni concrete.
Acquisizione societaria
Un amministratore conosce l’esistenza di una trattativa riservata per l’acquisizione dell’azienda e acquista azioni prima dell’annuncio al mercato.
Risultati economici negativi
Un manager viene a conoscenza di perdite molto superiori alle attese e vende i propri titoli prima della pubblicazione dei risultati.
Consulente esterno
Un professionista coinvolto nella due diligence di una fusione comunica la notizia a un amico, che effettua successivamente un investimento.
Ordine già inserito
Un soggetto ha già disposto l’acquisto di determinati titoli. Prima dell’esecuzione viene a conoscenza di una notizia negativa non pubblica e cancella l’ordine per evitare la perdita.
In tutti questi casi, la valutazione non può fermarsi alla sequenza temporale. Bisogna verificare se l’informazione fosse realmente privilegiata, quando sia stata acquisita e se abbia effettivamente inciso sulla decisione di operare.
Quali sono le pene per insider trading?
Il trattamento sanzionatorio previsto dall’art. 184 TUF è particolarmente severo.
Per le principali ipotesi di abuso di informazioni privilegiate previste dai commi 1 e 2, la legge prevede:
reclusione da 2 a 12 anni;
multa da 20.000 euro a 3 milioni di euro.
Per l’insider secondario previsto dal comma 3, la pena è invece:
reclusione da 1 anno e 6 mesi a 10 anni;
multa da 20.000 euro a 2,5 milioni di euro.
La multa può inoltre essere aumentata, nei casi previsti dalla norma, fino al triplo oppure fino al maggiore importo pari a dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato.
Alle sanzioni principali possono aggiungersi ulteriori conseguenze, comprese pene accessorie e confisca nei casi stabiliti dal TUF.
Insider trading: sanzioni penali e amministrative possono coesistere?
Il sistema italiano degli abusi di mercato prevede un doppio livello di tutela, penale e amministrativo.
Accanto all’art. 184 TUF, l’art. 187-bis disciplina infatti l’illecito amministrativo relativo all’abuso e alla comunicazione illecita di informazioni privilegiate.
La sanzione amministrativa pecuniaria prevista dall’art. 187-bis può andare da 20.000 euro a 5 milioni di euro e, nei casi indicati dalla norma, può essere ulteriormente aumentata in rapporto al profitto ottenuto o alle perdite evitate.
Questo significa che una stessa vicenda può determinare:
accertamenti e procedimento sanzionatorio davanti alla Consob;
trasmissione degli atti all’autorità giudiziaria;
apertura di un procedimento penale quando emergono gli elementi del reato.
Il rapporto tra le due forme di responsabilità è stato più volte oggetto di interventi della giurisprudenza, anche con riferimento al principio del ne bis in idem. Per questo la posizione deve essere valutata tenendo conto dell’intero quadro procedimentale, non soltanto della contestazione penale.
Qual è il ruolo della Consob nelle indagini per insider trading?
La Consob è l’autorità nazionale competente in materia di abusi di mercato e dispone di poteri specifici per accertare le violazioni del Regolamento MAR e del TUF.
Nel corso degli accertamenti può, nei limiti e con le garanzie previste dalla legge, richiedere notizie, dati, documenti, registrazioni di comunicazioni elettroniche e audizioni personali.
Nel caso di un sospetto insider trading, l’analisi può concentrarsi su elementi come:
operazioni effettuate prima o dopo una determinata comunicazione al mercato;
soggetti che avevano accesso all’informazione;
rapporti personali o professionali tra insider e investitori;
email, messaggi e altre comunicazioni;
tempistiche degli ordini;
ragioni economiche dichiarate per giustificare l’operazione.
Sei coinvolto in un accertamento Consob o in un’indagine per insider trading?
Posso aiutarti a verificare quale informazione era disponibile, quando è stata conosciuta, quali operazioni sono state effettuate e quali elementi vengono contestati. Contattami per una valutazione del caso concreto.
Insider trading e internal dealing: qual è la differenza?
Insider trading e internal dealing non sono sinonimi.
L’insider trading riguarda l’utilizzo illecito di un’informazione privilegiata.
L’internal dealing, invece, riguarda le operazioni effettuate da persone che esercitano funzioni di amministrazione, controllo o direzione e da soggetti a esse strettamente legati. Queste operazioni non sono automaticamente illecite, ma sono sottoposte a specifici obblighi di comunicazione e, in determinate circostanze, a periodi nei quali le operazioni sono limitate.
In altre parole, il fatto che un amministratore acquisti o venda titoli della propria società non significa automaticamente che abbia commesso insider trading.
La domanda da porsi è un’altra: al momento dell’operazione possedeva e ha utilizzato un’informazione privilegiata?
Insider trading e manipolazione del mercato: quali sono le differenze?
Entrambi rientrano nella più ampia categoria degli abusi di mercato, ma indicano condotte diverse.
Nell’insider trading il nucleo del problema è l’utilizzo di informazioni privilegiate non disponibili agli altri investitori.
La manipolazione del mercato, disciplinata penalmente dall’art. 185 TUF, riguarda invece condotte capaci di alterare il corretto processo di formazione dei prezzi o di fornire al mercato segnali falsi o fuorvianti.
In modo molto sintetico:
insider trading: sfruttamento illecito di un vantaggio informativo;
manipolazione del mercato: alterazione artificiosa o ingannevole del mercato.
Le due fattispecie sono quindi distinte, anche se possono inserirsi nello stesso contesto di indagine sui reati finanziari.
Possedere un’informazione privilegiata è già reato?
No. Il semplice possesso di un’informazione privilegiata non significa automaticamente aver commesso insider trading.
La normativa richiede di valutare l’utilizzo che viene fatto dell’informazione e le circostanze nelle quali avviene l’operazione.
Questo è un punto importante soprattutto nei contesti societari complessi, dove più persone possono legittimamente entrare in contatto con informazioni riservate nell’esercizio delle proprie funzioni.
Un advisor può conoscere un’operazione straordinaria perché deve lavorarci. Un dirigente può avere accesso ai risultati finanziari prima della loro pubblicazione. Un avvocato può conoscere il contenuto di una trattativa riservata.
Il problema penale nasce quando, in presenza degli elementi richiesti dalla legge, quella conoscenza viene utilizzata o comunicata in violazione dei divieti previsti.
Quando l’utilizzo dell’informazione può essere legittimo?
Il Regolamento MAR prevede specifiche ipotesi di comportamento legittimo.
Per esempio, il semplice fatto che una persona giuridica disponga di un’informazione privilegiata non consente automaticamente di concludere che l’abbia utilizzata per fare insider trading quando esistono procedure interne adeguate ed effettive che separano chi possiede l’informazione da chi assume la decisione di investimento.
Sono inoltre considerate alcune situazioni particolari, come:
l’attività svolta legittimamente da market maker;
l’esecuzione di ordini per conto di terzi nel normale esercizio dell’attività;
operazioni effettuate in adempimento di obblighi sorti prima dell’acquisizione dell’informazione privilegiata;
specifiche operazioni di acquisizione o fusione alle condizioni previste dal MAR.
Non si tratta, però, di esenzioni generiche. La legittimità deve essere verificata sulla base delle circostanze concrete.
Insider trading e responsabilità della società
L’insider trading può avere conseguenze anche per l’ente.
L’art. 25-sexies del D.Lgs. 231/2001 include tra i reati-presupposto della responsabilità degli enti l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato.
Quando ricorrono i presupposti previsti dal decreto, all’ente può essere applicata una sanzione pecuniaria da 400 a 1.000 quote. Se il prodotto o il profitto conseguito è di rilevante entità, la sanzione può essere aumentata fino a dieci volte il prodotto o il profitto.
Per le imprese esposte a questo rischio assumono quindi particolare importanza:
la corretta gestione delle informazioni privilegiate;
le procedure di accesso alle informazioni;
le insider list, quando previste;
la separazione delle funzioni;
la tracciabilità delle decisioni;
Cosa succede in un’indagine per insider trading?
Nei procedimenti per insider trading, la cronologia dei fatti è spesso uno degli elementi più importanti.
Occorre ricostruire almeno tre momenti:
quando l’informazione ha assunto carattere privilegiato;
quando il soggetto ne è entrato in possesso;
quando sono state effettuate le operazioni o comunicate le informazioni ad altri.
Le indagini possono riguardare documenti societari, registri, ordini di acquisto e vendita, dati bancari, comunicazioni elettroniche e rapporti tra le persone coinvolte.
Può essere necessario verificare, per esempio, se un investimento apparentemente sospetto fosse già programmato prima dell’acquisizione dell’informazione oppure se esistessero ragioni economiche autonome e documentabili che spiegano l’operazione.
Gli accertamenti possono inoltre coinvolgere più soggetti contemporaneamente: chi ha originariamente avuto accesso alla notizia, chi l’ha eventualmente comunicata e chi ha operato sul mercato. Per questo l’analisi difensiva deve partire da documenti, tempistiche e ruolo concreto di ciascuna persona.
Come difendersi da un’accusa di insider trading?
Essere indagati per insider trading non significa che ogni elemento della contestazione sia già dimostrato.
Tra i principali aspetti da verificare rientrano:
se l’informazione avesse realmente i requisiti per essere qualificata come privilegiata;
quando l’informazione sia stata acquisita;
se fosse già stata resa pubblica o comunque conosciuta dal mercato;
quale ruolo svolgesse concretamente la persona indagata;
se esista un collegamento effettivo tra l’informazione e l’operazione contestata;
se ordini, accordi o decisioni fossero anteriori alla conoscenza dell’informazione;
se esistessero procedure interne idonee a separare i flussi informativi;
quali ragioni economiche indipendenti possano spiegare l’operazione.
In un procedimento di questo tipo, quindi, non basta osservare che un soggetto possedeva un’informazione e ha effettuato un’operazione finanziaria. È necessario ricostruire il rapporto tra i due fatti.
Quando vengono disposte misure cautelari reali, inoltre, diventa importante valutare tempestivamente presupposti, oggetto e possibilità di impugnazione della misura. Per questo può essere utile approfondire anche come funziona il sequestro penale.
Insider trading: perché contano fatti, informazioni e tempistiche
L’insider trading è uno dei reati finanziari nei quali la ricostruzione del contesto assume maggiore importanza.
Il semplice possesso di un’informazione riservata non è sufficiente. Occorre stabilire se si trattasse realmente di un’informazione privilegiata, in quale momento sia stata acquisita, come sia stata utilizzata e quale rapporto esista con le operazioni contestate.
La stessa attenzione è necessaria quando il procedimento nasce da un accertamento Consob: ciò che viene dichiarato, prodotto o ricostruito nelle prime fasi può incidere significativamente sull’evoluzione della vicenda.
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Domande frequenti
Che cos’è l’insider trading?
L’insider trading è l’utilizzo illecito di informazioni privilegiate per effettuare operazioni su strumenti finanziari o, nei casi previsti dalla legge, per comunicare tali informazioni, raccomandare o indurre altri a operare. In Italia la principale fattispecie penale è disciplinata dall’art. 184 TUF.
Quando l’insider trading diventa reato?
Può configurarsi il reato quando un soggetto possiede un’informazione privilegiata nelle condizioni previste dall’art. 184 TUF e la utilizza per acquistare, vendere o compiere altre operazioni, la comunica illecitamente oppure raccomanda o induce altri a operare sulla base di essa.
Qual è la pena per insider trading?
Per le principali fattispecie previste dall’art. 184, commi 1 e 2, TUF sono previste la reclusione da 2 a 12 anni e la multa da 20.000 euro a 3 milioni di euro. Per l’insider secondario il trattamento sanzionatorio è diverso e deve essere verificato rispetto alla fattispecie concreta.
Cosa si intende per informazione privilegiata?
È, in sintesi, un’informazione precisa, non pubblica e relativa a emittenti o strumenti finanziari che, se resa pubblica, potrebbe incidere sensibilmente sul loro prezzo.
Possedere un’informazione privilegiata è già reato?
No. Il possesso, da solo, non equivale automaticamente a insider trading. È necessario valutare l’eventuale utilizzo o comunicazione dell’informazione e le circostanze concrete del caso.
Qual è la differenza tra insider trading e internal dealing?
L’insider trading consiste nell’utilizzo illecito di informazioni privilegiate. L’internal dealing riguarda invece le operazioni effettuate da determinati soggetti rilevanti dell’emittente e può essere perfettamente lecito, purché siano rispettati gli obblighi e le limitazioni previsti dalla normativa.
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